湖南省食品饮料行业概况：厚积薄发，稳步持续提升影响力

1.1 中国食品饮料行业：作为必需消费品，市场规模稳健增长

食品饮料涵盖众多满足人民休闲享受和日常营养需求的产品，是中国消费市场的重要组成部分。中国经济的不断扩张发展、城镇化的持续推进带来可支配收入的不断提高，推动中国食品饮料市场的稳定增长，使中国成为全球最大的食品饮料市场。

食品饮料通常是大众的日常必需消费品，预计我国食品饮料市场继续维持平稳增长。根据国家统计局和弗若斯特沙利文报告，中国食品饮料零售行业市场规模在近年来经历了稳定增长，市场规模从2019年的5.5万亿元增长至2024年的7.1万亿元，并预计将以4.3%的年复合增长率于2029年达到8.7万亿元。

根据国家统计局数据，受我国经济周期波动影响，近年来社会零售额增速下降至3%左右，其中食品饮料相关的分项或多或少有所承压。具体来看，限额以上粮油食品类商品零售额近年来维持10%左右的增速，作为纯必选消费品种，整体表现相对稳健；饮料类自2022年以来降速明显，增速从双位数降至2025年的1.0%，2026Q1恢复至6.7%，主要原因在于行业竞争加剧叠加成本红利之下销量相对稳定增长但产品降价明显；烟酒类受餐饮收入影响较为明显，近年来波动较大。

从生产制造角度来看，食品工业作为我国国民经济的重要组成部分，是我国经济支柱产业之一，也是最贴近国内民生映射国内消费的产业。食品工业发展的底层逻辑来看，1）需求决定供给，消费者推动产品健康化、多元化发展；2）供给创造需求，生产企业技术创新推动工业效率提升引领行业发展。具体而言，社会经济发展带动居民消费能力的提升和消费观念的变化，进而带来需求更迭，是食品行业发展的核心引擎。而食品加工技术的发展和创新满足并引领消费需求变迁，是食品行业发展强有力的支撑和保障。因此，食品工业化程度受国家经济发展水平影响，同时也反映人民生活质量变化。

根据2017年印发的《国民经济行业分类》，将食品工业分为农副食品加工业、食品制造业以及酒、饮料和精制茶制造业三个大类、二十七个子行业。具体分类如下图所示：

食品工业的三个大类中，农副食品加工业，指直接以农、林、牧、渔业产品为原料进行的谷物磨制、饲料加工、植物油和制糖加工、屠宰及肉类加工、水产品加工，以及对蔬菜、水果和坚果等食品的加工活动。以粗加工居多，精深加工较少，产品附加值低，且小、微型企业居多，品牌、名牌产品少。食品制造业，是指以农副产品为原料通过物理加工或利用酵母发酵的方法制造食品的工业生产部门，包括多个子行业，属于农产品的深加工环节。上游原材料成本占比高，下游以经销渠道为主，上下游溢价能力较弱，以赚取稳定的生产加工费为主，部分细分赛道已经产生全国性或区域性龙头企业。酒、饮料和精制茶制造业，包含酒精、白酒、啤酒及其专用麦芽、黄酒、葡萄酒、果酒、配制酒以及其他酒的生产，碳酸饮料、饮用水、含乳饮料和植物蛋白饮料等饮料生产，精制加工茶叶的生产等，这个行业目前已经发展成一个成熟行业，一般为标准化、规模化的生产经营，已经出现全国化或区域化的龙头企业和产品，形成强烈的品牌意识，客户黏性高，企业盈利能力强。

随着我国经济社会的发展，食品行业规模不断扩大，食品饮料行业结构也在不断优化，整体发展呈现以下三大趋势：1）健康和营养意识崛起，推动行业向健康转型。2）升级与降级并存，“极致性价比”和“心价比”成为当前主流。3）品牌意识崛起，行业品牌效应持续扩大。

1.2 食品饮料板块市场表现：白酒板块持续筑底，大众品表现有所改善

食饮A股2026Q1经营情况：A股食品饮料（申万）板块2026Q1实现营业收入3055亿元，同比增长3.5%；实现扣非归母净利润708亿元，同比下降11.9%。受到消费需求弱复苏环境影响，白酒板块收入、利润增长承压，拖累食品饮料板整体业绩表现，除白酒板块外其他食品饮料细分板块多数收入、利润表现稳中有增。报告期内，食品饮料板块毛利率同比降低0.6pp，扣非归母净利率同比降低1.3pp，盈利能力降低亦是主要受白酒板块影响，2026Q1白酒板块扣非归母净利率同比-2.1pp。

分细分板块看，2026Q1白酒板块业绩仍然承压，大众品细分板块多数增长。营收增速由高到低依次为：软饮料（22.1%）>预加工食品（18.1%）>零食（15.2%）>调味发酵品（14.2%）>其他酒类（7.4%）>乳品（4.9%）>烘焙食品（3.7%）>保健品（2.4%）>啤酒（1.0%）>白酒（-0.7%）>肉制品（-1.4%）；扣非归母净利润增速由高到低依次为：软饮料（31.4%）>预加工食品（31.4%）>零食（20.5%）>调味发酵品（16.7%）>乳品（13.0%）>其他酒类（9.0%）>啤酒（8.2%）>白酒（-18.1%）>保健品（-20.1%）>肉制品（-22.1%）烘焙食品（-26.0%）。

收入端：白酒板块收入靠后，主要源于消费弱复苏的环境下，白酒消费场景偏弱，行业整体仍处于去库调整阶段，上市公司收入普遍同比降低。大众品细分板块中，除了肉制品板块收入同比小幅降低，其他板块均实现增长，表现较为亮眼的包括软饮料、预加工食品、零食、调味品等，其中软饮料、零食板块保持较高景气度，餐饮供应链中的预加工食品（速冻食品为主）、调味品则呈现出改善趋势，乳品在持续下滑后，亦迎来收入端的改善。

利润端：白酒板块受收入端调整以及产品结构向下调整影响，整体扣非归母净利润增速下滑幅度大于收入，盈利能力能力有所降低。大众品板块细分子赛道来看，除了肉制品、保健品毛利率有所降低，其他细分板块毛利率均同比有所提升，除肉制品、保健品、烘焙食品外，其他细分板块扣非归母净利润率均同比有所提升。我们认为，随着需求端逐步企稳，供给端的价格战趋于走弱，龙头企业收入增速提升、规模效应显现，盈利能力改善或成为大众品板块的持续性趋势。

1.3 湖南省食品饮料行业：创新发展，持续提升“湖南新消费”市场影响力

从生产端和销售端分开来看湖南省食品饮料产业发展情况：1）生产端，食品加工业是湖南省重点工业产业之一，在全省乡村振兴、创业就业、改善民生等方面发挥重要作用。省内产业集群优势较为明显，整体规模在全国排名相对靠前，但整体以中小型企业居多，缺乏全国龙头性企业。省内食品工业结构不均衡，深加工和高附加值产业水平有待提升。2）销售端，得益于“湖南人愿意消费”的消费基因、“湖南新媒体”的文化赋能和“产业加速器”的资本加持三者同频共振，湖南时常能涌现出新消费热潮，在全国范围内火爆出圈，持续释放消费潜力。立足于湖南本土文化与城市的烟火气，在市场和政府政策的良性指引下，湖南新消费的市场影响力、竞争力与美誉度持续提升。

湖南省社零总额近年来整体表现与全国走势基本一致，近三年社零总额的增速有较明显降速。2025年全省社零总额为2.12万亿元，占全国总体规模的4.2%，且该比例相对稳定。

工业生产端，将农副食品加工业、食品制造业和酒、饮料和精制茶制造业合并为食品工业（不含烟草业）。从规模以上企业的营业收入数据来看，2021年以来整体收入有所承压，2024年，规模以上食品加工业、食品制造业和酒、饮料和精制茶制造业的营业收入分别为3187/1243/616亿元。批零销售端，规模以上食饮及烟草批零业的商品销售额持续增长扩大，并于2024年达到2874亿元。

湖南省内食品工业主要集中在岳阳、益阳、常德、湘潭和长沙。全省依托环洞庭湖区丰富的农产品资源优势，围绕岳阳粮油茶水产加工、益阳一县一品特色食品加工、常德粮油水产品、湘潭肉莲、长沙粮油乳茶加工等形成了一批重点食品工业集群。

1.4 食品饮料行业湘股：共计6家上市公司，市场表现有待改善

食品饮料湘股共计6家，受整体环境影响市场表现有待改善。虽然从整体数量和市场规模来看，在全国范围内湖南食品饮料板块暂未具备显著优势，但凭借湖南特有的饮食文化基因，当地企业在酸、辣、咸、麻等重口味食品的制作工艺上拥有深厚积累，尤其在休闲食品领域形成了独特的竞争优势，其中绝味食品在泛卤味行业处于全国领先地位，盐津铺子在休闲零食赛道也表现亮眼。此外，湘西地区优越的酿酒生态环境和源远流长的酿酒传统，还诞生了中国白酒中独有的馥郁香型代表酒鬼酒。

板块分类：截至2026年5月18日，湖南省共有6家食品饮料A股（申万口径）上市公司（以下将“湖南省食品饮料上市公司”简称为“食饮湘股”），其中包括3家休闲食品公司、1家白酒公司、1家调味发酵品公司、1家食品加工公司，涵盖了6个申万食品饮料二级行业中的4个，缺少非白酒类和乳品饮料类上市公司。

所属地市：食饮湘股较为分散，其中长沙、岳阳、吉首、益阳分别有3、1、1、1家上市公司。

公司市值：食饮湘股的总市值约为539亿元，占A股申万食品饮料板块总市值的比重约为1.36%。湖南省市值超过100亿元的食品饮料公司有盐津铺子、酒鬼酒。

市场表现：2026年至今，除加加食品、绝味食品，其他4家食饮湘股均出现不同程度的下跌。

食饮湘股2026Q1收入表现平稳，利润同比小幅下滑。2026Q1，6家A股食饮（申万）湘股合计实现营收55.17亿元，同比-0.03%；实现归母净利润4.74亿元，同比-4.82%。食饮湘股整体业绩表现好于沪深食品饮料板块（申万）。从细分板块来看，食饮湘股收入增速靠前的为休闲食品中的劲仔食品；利润规模靠前的为休闲食品的盐津铺子，利润增速靠前的为调味品板块的加加食品。从盈利水平来看，2026Q1，6家食饮湘股的平均毛利率为29.30%，同比下降1.48个百分点，毛利率水平低于沪深食品饮料板块（申万）；6家食饮湘股的合计期间费用率为17.93%，同比下降0.43pp，期间费用率高于沪深食品饮料板块（申万）。

2.1 休闲食品行业市场稳健增长，供需均呈多元化发展趋势

休闲食品是指通常在正餐以外的时间里或休闲时间食用的包装食品，主要包括：糖果、巧克力及蜜饯；种子及坚果炒货；香脆休闲食品；面包、蛋糕与糕点；饼干；肉制品以及水产动物制品；调味面制品；休闲蔬菜制品；休闲豆干制品；其他休闲食品。

休闲食品饮料零售行业是食品饮料零售行业最大的细分市场，2024年其GMV占比达到53%。一般来说，休闲食品饮料强调放松、享受和社交属性，具备轻便、即食的特征，以其口味、便利性及娱乐社交属性而受到青睐。

中国休闲食品饮料行业的价值链由三个重要部分组成：1）上游休闲食品厂商；2）中游零售渠道；及3）下游消费者。

近年来，休闲食品行业受可支配收入增长、城镇化进程加快、现有产品持续升级以及新产品推出和销售渠道不断改善等因素推动，持续稳定增长。中国休闲食品饮料零售行业的市场规模从2019年的2.9万亿元增长至2024年的3.7万亿元，年复合增长率为5.5%。展望未来，预计行业将持续扩张，并以年复合增速5.8%的速率于2029年增长至4.9万亿元。

过去五年，中国休闲食品饮料零售行业正在加速向下沉市场渗透发展。2024年，下沉市场GMV和高线市场GMV分别为2.3/1.4万亿元，过去五年的CAGR分别为6.5%和4.0%。随着下沉市场消费水平的提升与基础设施的日益完善，下沉市场未来的增长潜力巨大。此外，近年来可以看到休闲食品饮料专卖店因其更贴近消费者正在快速崛起。预计2024-2029年，下沉市场GMV的年复合增速将保持在6.8%，持续领跑高线市场4.1%的预期年复合增速。

回顾过去，休闲零食行业的渠道变革引领行业发展。当前，我们正处于多元化渠道阶段。

1）传统零售主导的大流通阶段（1995年以前）：销售渠道以基层夫妻店、小型百货、商店和杂货铺为主。

2）现代零售萌芽（1995-2004年）：外资零售商开始进入中国并快速扩张，推动国内现代零售业的发展。

3）零售渠道多样化（2005-2012年）：多SKU的连锁卖场、超市、便利店、食品商店等成为主要流通渠道。

4）电商爆发阶段（2013-2020年）：互联网的高速发展带动线上新零售的成长，线上销售不断蚕食线下零售市场。

5）多元化渠道阶段（2021年至今）：行业竞争加剧，线下量贩零食店爆发，线上直播电商和内容电商兴起。

按渠道划分，2024年，超市/杂货店/专卖店/电商/其他渠道市场规模分别为1.71/0.85/0.42/0.51/0.25万亿元，占比分别为45.85%/22.74%/11.21%/13.64%/6.56%。从发展趋势来看，更便捷、能满足消费者多样化需求的专卖店和电商渠道逐步侵蚀传统渠道份额。过去五年，专卖店和电商渠道占比分别提升3.58/2.40pp，而超市/杂货店/其他渠道的占比则分别下滑3.39/1.43/1.16pp。未来5年，预计该变化趋势将延续。

量贩零食是一种通过集中采购、压缩流通链条、提升运营效率从而为消费者提供高性价比消费体验的垂直品类零售业态。该业态通过对供应链和零售门店的创新改革，提升渠道效率，确保产品能更高效地触达消费者，满足消费者“多快好省”的综合消费需求。具体来看，量贩零食品牌压缩各环节的毛利，将节省的利润让渡给消费者和加盟商，与加盟商互利共赢，真正实现薄利多销。在供应链端，量贩零食直接与品牌厂商或上游代理商对接供货，利用规模化销售促使品牌厂商降价，最大限度地降低了中间环节加价率。在门店端，基于大量动销数据持续优化店铺模型，推动产品种类、商品陈列及库存周转优化，从而提升门店经营效率，并通过标准化的门店设计和统一品牌策略，大幅节约了营销和传播成本。

量贩零食通过极致效率提升来满足消费者“多快好省”的消费需求，契合我国经济发展周期，得以迅猛发展。1）多：休闲食品饮料的垂直品类超市，满足消费者多品类、多品牌、多规格的一站式的购物需求。2）快：开在家门口和购物中心的门店，易见易达，持续加密仓储物流配送网络，满足消费者便捷即时的购物需求。3）好：严选优质生产厂家，保证产品质量，精选爆款品牌、品类，时常上新，满足消费者安全且多变的购物需求。4）省：通过大规模集中采购、简化中间流通环节来降低成本，满足消费者极致性价比的购物需求。

竞争格局上，休闲食品行业整体呈现“大行业、小企业”的分散特征，但行业集中化趋势明显加速。特别是在下沉市场，白牌产品多、质量参差不齐、品质需求难以满足的问题逐步得到改善，头部企业通过打造高质量自有品牌、优化供应链布局等方式，持续抢占市场份额，驱动行业集中度提升。头部企业通过聚焦核心品类，着力打造大单品的战略在细分赛道可实现形成强品牌认知，如卫龙的辣条和魔芋爽、盐津铺子的大魔王麻酱素毛肚和蛋皇鹌鹑蛋、以及劲仔食品的深海小鱼等。

2.2 湖南休闲食品行业引领全国，熠熠生辉

湖南休闲食品产业链光彩熠熠，是全国食品行业一颗耀眼的明星。三湘大地出美味，热辣鲜香满乾坤。湖南坐拥鱼米之乡的丰饶禀赋，湘菜文化的深厚底蕴，为休闲食品产业筑牢天然基底，孕育出一批风靡全国的特色零食品牌，打造出极具辨识度的产品矩。湘企持续创新发力，让湖南零食成为年货清单常客，更跻身全国人民喜爱的美食行列。长沙休闲食品汇聚盐津铺子、旺旺、火宫殿、金磨坊等知名企业，岳阳劲仔食品稳居休闲鱼制品行业首位，郴州临武鸭、武冈卤制品尽显地域风味，汉寿甲鱼创新湖鲜休闲品类，永州果秀以水果罐头等俘获市场。

湖南以一省之力贡献了全国休闲食品年产值的1/3、休闲熟食年产值的3/5，是绝对的产业高地。产业集群效应明显，规模以上食品工业企业3167家，上市公司4家。根据“2024胡润中国食品行业百强榜”，总部在湖南的盐津铺子、绝味食品上榜。此外，旺旺的第一家工厂、休闲卤味老大绝味、销量第一的正宗麻辣辣条麻辣王子、中国休闲零食自主制造第一股盐津铺子、连锁店最多的鸣鸣很忙这些标签，都属于湖南。在量贩零食赛道，全国十强中4家品牌注册于湖南，还有1家由湘籍掌舵人创办，形成了独有的“湖南力量”。

省内休闲食品产业集群主要集中在岳阳（平江）、长沙区域。平江以辣条、江干、小鱼干为支柱，被誉为“辣条之乡”，聚集麻辣王子、劲仔食品等龙头企业；长沙则主要是公司总部和研发中心，作为产品创新和人才汇聚的基地提供支撑。

产业链建设方面，上游原料供应基本采取“公司+基地+合作社+农户”模式，构建稳定、低成本、可追溯的原料供应体系，以本地作为主要核心原料基地，省外或者海外作为补充。中游加工制造环节，湖南是全国休闲熟食加工的核心区域，龙头企业的智能工厂基本全面实现自动化升级。下游渠道方面，湖南形成了“量贩连锁+电商+传统经销+海外出口”的思维体系，其中量贩模式全国领先。此外，湖南还有包装印刷、冷链物流等全链条支撑和协同作业，帮助企业完成降本增效。

2.3 鸣鸣很忙：量贩零食零售品牌龙头，景气度高企

公司是一家成熟且稳步发展的食品饮料零售商，拥有“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个品牌，公司采用量贩模式，致力于满足大众消费者对于优质、平价的零食需求，并通过供应链重构、持续改善产品组合等方式，丰富了产品组合和重新定义了零售价格体系。

“零食很忙”于2017年3月在湖南长沙创立，“赵一鸣零食”于2019年1月在江西宜春创立。2023年，“零食很忙”和“赵一鸣零食”完成合并，组成鸣鸣很忙集团并开启双品牌深度融合。两个品牌通过不在同一地理区域开设门店，以实现最优的地域互补。

公司主要通过加盟模式经营，授权加盟商通过加盟店以公司品牌销售休闲食品饮料，并向加盟商销售商品和收取加盟服务费用。截至2025年年底，公司拥有21948家门店，同比增长52%，已经覆盖国内30个省份和所有城市等级，其中约60%的门店位于县城和乡镇。公司的门店大多位于人流量大、易见易达的街边位置，统一风格的门店装修和布置，给消费者提供欢乐、舒适的逛店体验，通过高效的供应链管理，提供品类丰富、高质价比、高频上新的产品。一般而言，每家门店保持最少1800个SKU。公司拥有技术娴熟的选品团队（选品团队281人），针对消费者购物行为和消费需求进行分析研究，从而挑选出消费频次高、周转快的商品。

鸣鸣很忙集团旗下两大品牌于2023年合并之后，品牌影响力加强，单店日均单量大幅提升，但客单价（GMV/订单总数）呈现下降的态势；共同作用下，单店日均GMV（单店日均单量*客单价）则从1.4万元提升至1.5万元以上。

伴随着门店持续扩张，规模效应逐步显现，盈利能力持续提升。过去几年，公司的收入和利润持续大幅增长。2025年，公司实现收入661.70亿元，同比增长68.19%；实现归母净利润23.29亿元，同比增长179.37%；综合毛利率为9.83%，同比提升2.21pp；净利率为3.52%，同比提升1.41pp。

2.4 盐津铺子：多品类全渠道全产业链布局，生产型企业转型中

公司自2005年8月成立以来，秉承“好零食，盐津造”的品牌理念，遵循“安全、美味、健康”的产品观，以具有地方特色的凉果蜜饯发轫，成长为一家集研发、生产、销售于一体的中国休闲食品全产业链和农产品精深加工行业的知名上市公司。

2021年以来，公司按照“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、（未来）全球化”的中长期发展战略，全面启动供应链转型升级提升产品力，大力发展智能制造，持续加大研发投入，推进数字化改革，品类做减法（聚焦核心品类），渠道做加法（拓展全渠道），向上下游进行延伸拓展，进行全产业链布局。当前，公司持续保持战略定力，聚焦研发创新和智能制造升级，聚焦核心品类，全力打造大单品，深耕全渠道布局，优化渠道组合，抢占市场高地。

公司聚焦魔芋零食、海味零食、健康蛋制品、休闲豆制品、果干果冻以及烘焙薯类等六大品类，目前拥有“盐津铺子”企业主品牌及魔芋零食品牌“大魔王”、健康蛋类零食“蛋皇”、海味零食品牌“31°鲜”、休闲烘焙品牌“憨豆爸爸”、蒟蒻果冻品牌“蒟蒻满分”等品牌矩阵。2025年，公司实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%。从收入构成来看，近年来，魔芋零食、海味零食和健康蛋制品表现相对亮眼。2025年，魔芋零食、海味零食、健康蛋制品、休闲豆制品、果干果冻以及烘焙薯类的收入分别为17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98亿元，分别同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%。

公司采取“直营KA商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的营销全渠道发展模式，以电商倾力打造“多品类”质优味美的休闲食品矩阵，成为引流标志；达人和自播相辅相成。直营渠道致力于品牌影响力，深化KA、BC类超市优势，提升消费者体验；定量装渠道联手经销商形成合力，聚焦大单品的品牌势能打造；散装渠道主推核心品类；零食新渠道与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等头部企业深化合作、推进与山姆会员店等高势能渠道的合作；盒马、麦德龙会员店等新势能渠道持续上量，已逐步形成多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络。线下渠道方面，公司已经向全渠道布局，拓展并渗透休闲零食专营连锁系统、会员高势能系统、新商超、即时零售、硬折扣、社区团购等渠道，以全渠道策略触达消费者。电商渠道方面，2025年，公司主动对电商业务进行战略性调整，主动收缩低毛利率产品品类，回归“供应链电商”本质，让电商回归产品力驱动的良性轨道。短期调整虽对收入端产生一定影响，但有效提升了毛利率与净利率水平，盈利质量改善。2025年，公司线下/电商渠道的收入分别为48.41/9.22亿元，分别同比+16.79%/-20.50%，收入占比分别为84.01%/15.99%。

公司起步于湖南，伴随着全渠道全国化渠道布局扩张，华中地区以外收入占比逐步提升。2025年，华中（含江西）/华东/西南+西北/华南/华北+东北地区收入分别为18.3/12.3/8.1/5.6/2.4/1.7亿元，分别同比-1.97%/+59.61%/+8.33%/-4.25%/+110.98%/+172.47%，占比分别为31.72%/21.32%/14.05%/9.70%/4.23%/2.97%。

伴随着公司主动对产品和渠道的良性调整，公司的盈利能力持续提升。2025年，公司实现归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%。产品方面，公司聚焦核心品牌品类，减少低毛利产品和长尾产品的投入；渠道方面，公司主动调整电商渠道发展策略，更加注重盈利能力。公司的净利率呈现持续向上趋势，从2022年的10.43%提升至2025年的12.89%。渠道结构变化对公司的综合毛利率影响较大，2022年以来毛利率有所下滑，但因不同渠道费用的差异，公司的毛销差整体相对稳定。

2.5 劲仔食品：鱼类零食第一股，积极拥抱新兴渠道寻求增长

公司主要从事中式风味休闲食品的研发、生产和销售，现有主要产品有鱼制品、禽类制品、豆制品等系列，主要品牌有“劲仔”、“七个博士”、“周鲜鲜”等。公司以湖湘风味工艺为基础，研发出香辣、麻辣、酱汁、糖醋等符合全国消费者口味的中式风味休闲零食。公司创始人周劲松于1990年涉足食品行业，专注于休闲食品领域已经36年。经过多年积累与发展，公司现已成为行业内较为知名的休闲食品企业。公司坚持“做好吃又健康的休闲食品，改善人们生命质量”的企业使命，以“大单品、全渠道、品牌化、全球化”发展战略，持续聚焦休闲鱼制品、禽类制品、豆制品等优质蛋白健康品类，打造健康零食科研高地，推动产品创新升级，坚持全渠道发展，深化品牌建设，加速出海布局，构建国内国际大市场，提升公司盈利质量。

公司于2020年上市，而后持续推进产品升级和渠道建设，从而获得成长性。2020-2023年，公司实现收入翻倍，跨入20亿以上收入门槛。2024年以来，受整体经济周期波动和消费低迷影响，公司发展受到一定阻碍，整体收入增长降速，但公司积极调整拥抱新兴高景气度渠道，已有一定成效。

产品方面，公司构建了“深海小鱼、鹌鹑蛋、豆干、肉干、魔芋、素肉”六大健康产品系列，其中深海鳀鱼连续8年稳居品类销量第一，形成了支撑企业发展的超级大单品，其他产品均成长为品类第一梯队的实力单品，这种产品布局实现了聚焦与多元的有机平衡。劲仔鱼制品近年来高速发展，占据市场先机，核心单品“劲仔深海鳀鱼”具有较高的产品知名度，在休闲鱼制品行业占据领先地位。2025年，产品端因鹌鹑蛋原材料价格大幅下降陷入激烈行业竞争，渠道端因流通渠道流量下滑和兴趣电商渠道与公司产品矩阵不匹配陷入增长困境。面对市场变化与渠道承压，公司积极求变，稳固现有基本盘，加强与核心客户的战略合作，推进新品开发和铺市，提升重点渠道品牌势能，促进渠道动销，落实品牌和销量融合发展。特别是公司在量贩零食渠道通过增加铺货和增加盒装品规深海小鱼产品等措施取得新突破。2026Q1，公司营业收入重回快速增长区间，公司实现营业收入7.39亿元，同比增长24.16%。

分产品看，鱼制品是公司最核心的产品品类，维持相对稳健的增速。2025年，鱼制品/禽类制品（鹌鹑蛋和肉干）/豆制品/蔬菜制品及其他产品收入分别为16.46/4.49/2.31/1.17亿元，分别同比+7.33%/-11.91%/-6.47%/-4.01%。

渠道方面，公司构建了“线上线下融合、传统现代并举”的全渠道网络。线下渠道方面，公司拥有超3,500家经销商，覆盖全国30多万个终端，形成了流通、KA、BC、CVS、零食专营等多渠道协同发展的格局。在零食专营这一高增长渠道，公司已覆盖超4.5万家终端门店。2025年公司直营模式收入同比增长47.79%，占比提升至35.37%。主要系公司与零食渠道、商超渠道核心客户的合作进一步深化，其中零食渠道自2025H2以来增长提速，2026Q1保持快速增长趋势。线下综合渠道2025年受鹌鹑蛋品类及整体流量影响略微下滑，第一季度已逐步恢复；线上渠道受内容电商影响整体略有下滑，传统货架电商已逐渐平稳，恢复增长态势。

分销售区域来看，公司全国分布更为均衡，华东/西南/华南/华中/华北/西北/东北/境外/线上收入分别为7.53/3.26/2.97/3.00/2.09/1.39/0.50/0.26/3.45亿元，占比分别为30.81%/13.35%/12.14%/12.26%/8.54%/5.69%/2.04%/1.05%/14.11%，同比增速为+16.20%/+7.86%/+3.55%/+0.03%/-17.51%/-10.15%/-9.46%/+13.70%/-11.77%。

渠道结构的变化、鱼制品原材料价格小幅上涨叠加收入增速下滑导致2025年以来整体盈利能力有所承压。2025年，公司的综合毛利率和毛销差分别为29.29%/16.21%，分别同比下滑1.18/2.29pp；净利率为9.92%，同比下滑2.25pp。

2026年初，公司发布了新一轮的员工持股计划，覆盖面广，且业绩考核指标严格。为吸引和留住核心人才，调动员工积极性，保持公司竞争力，公司发布员工持股计划。本次员工持股计划总人数不超过98人，其中董事、高管为6人；股票规模为不超过505万股，占总股本的1.12%；受让股份价格为5.23元/股；考核年度为2026-2027年两个会计年度，具体解锁条件为以2025年为基准，2026年营收增长率不低于15%（解锁80%）/20%（解锁100%）；2027年营收增长率不低于32%（解锁80%）/44%（解锁100%）。

2.6 绝味食品：卤味龙头，处于阵痛调整期

公司成立于2005年，主要经营禽类卤制食品销售，在行业连锁化拓展初期，通过实行“跑马圈地，饱和开店”战略，率先于2019年实现全国化万店覆盖，并通过持续的供应链和渠道管理，成功成长为休闲卤制品行业龙头。截至2023年底公司门店数量达到15950家。但2024年以来。面对消费市场结构性调整，以及市场竞争加剧的压力，公司经营开始面临挑战，收缩门店规模，收入和利润下滑。2024-2025年，公司收入分别同比下滑13.84%/12.62%；归母净利润分别下滑34.04%/184.11%。

从盈利能力来看，公司净利润波动较大，主要受以下因素影响：

1）毛利率：2024年以来，受行业竞争加剧的负面影响，在成本红利下，毛利率仍呈下滑趋势。

2）管理费用率：因公司管理人员较多，管理费用相对刚性，在收入收缩的背景下，管理费用率显著上升。

3）投资收益：受长期股权投资收益影响，2023-2026Q1年投资净收益分别为-1.16/-1.60/-0.50/+0.03亿元。

4）销售费用率：近年来，公司门店数量减少，宣传推广费用也有所缩减，从而使得销售费用率于2024年达到10.65%后开始逐步下降，2025-2026Q1分别为9.99%/7.98%，从而帮助2026Q1净利率回正。

3.1 白酒行业处于调整期，预计2026H2逐步企稳

自2024年以来，白酒行业和上市公司收入增速放缓，行业处于调整阶段。

2016年之前，白酒行业增长呈现量价共同驱动的特点，2016之后白酒行业处于量减价增的存量竞争阶段，以价格驱动为主驱动收入增长，中国白酒行业目前处于整体呈现规模以上酒企数量减少，利润进一步向头部企业集中，行业结构性分化加剧，马太效应凸显。2024年以来受消费需求不景气、2022年以来持续累库造成的行业供需失衡，以及2025年5月修订并实施的《党政机关厉行节约反对浪费条例》等政策影响，行业处于深度调整期，行业收入增速放缓。从上市公司角度看，板块收入增长于2024Q3开始明显降速，并于2025Q1开始下滑，上市公司积极去库调整趋势明显，板块归母净利润于2024Q3开始明显放缓，并于2025Q1首次下滑，2025年利润大幅下滑调整。

2026Q1白酒板块收入、利润降幅收窄，逐步筑底。2026Q1白酒板块收入、归母净利润分别为1326.2、520.5亿元，同比-0.7%、-1.7%，剔除五粮液（2025年报表重述调整）后2026Q1白酒板块收入、归母净利润分别同比-5.7%、-9.4%，剔除贵州茅台、五粮液后，2026Q1白酒板块收入、归母净利润分别同比-15.3%、-22.8%，以上维度看降幅均有所收窄，经历2025年白酒板块深度调整、报表压力释放后，板块压力有所减少。分价格带看：

高端酒：经历2025年的深度调整，贵州茅台适时进行经营策略调整，优化量价关系，凭借强品牌力和i茅台平台对消费者的渗透，于高基数下2026Q1仍实现收入、归母净利润的增长。五粮液出于审慎原则对2025年报表进行重述，大幅调减，亦实现快速出清；泸州老窖于2025Q4进行深度调整，2026Q1降幅亦有所收窄。整体来看，高端酒板块出清较快，且凭借高分红承诺，对市场表现有所支撑。

次高端：受商务宴请等场景需求承压影响，2026Q1次高端白酒整体收入、归母净利润同比-15.6%、-23.8%，不同公司调整节奏不同，表现亦有所分化。山西汾酒依托玻汾放量和省外市场扩张，为白酒板块2025年唯一实现收入、归母净利润正增长的公司，2026Q1亦经历调整出清，但公司现金回款质量比较高。酒鬼酒经历产品、渠道的调整后，逐步呈现出改善趋势，其中胖东来“自由爱”产品表现亮眼。

地产酒：2026Q1地产酒板块收入、归母净利润分别同比-13.8%、-22.0%，降幅环比有所收窄，具体公司的出清延续分化表现。2026Q1迎驾贡酒、老白干酒因前期调整出清较早，以及受益于大众酒需求具有韧性，于2026Q1实现收入增长。古井贡酒于2025Q4经历深度调整出清后，降幅环比有所收窄。

展望2026年，行业上市经营目标更加谨慎、务实，普遍积极进行高质量发展，积极进行市场化转型，不再以量化增长为目标，更多以健康发展等定性目标为方向。我们认为，2026Q1报表已经呈现出逐步走出底部的趋势，随着板块基数走低以及渠道库存的持续优化，我们预计板块业绩有望呈现出逐季度改善的趋势。

3.2 湖南白酒市场规模较大，但外来品牌占比较高

湖南省内白酒市场需求旺盛，但地产酒式微。根据红网数据，2024年湖南白酒市场规模近300亿。

产地：根据红网数据，2024年省外名酒为200多亿元，而湖南地产酒仅为70亿元左右，占比仅23%左右。

价格：根据云酒网数据，2023年湖南省600元以上产品销售达到150亿元，占比超50%；300-600元/瓶的次高端白酒，占比不到20%，主要是酒鬼酒、剑南春水晶剑、湘窖中高端产品以及习酒等酱酒；300元/瓶以下的大众白酒占比超30%，主要为五粮液系列、泸州老窖系列、洋河系列、古井系列、毛铺系列等。

湘酒规模梯队明显，酒鬼酒、湘窖酒业、武陵酒处于第一梯队。湖南省拥有酒类生产许可证的企业170余家，其中白酒企业110家，白酒产量约5万千升至6万千升，居全国第13位至15位之间。湖南省白酒企业可以分为三个梯队：

第一梯队：收入规模在10亿元，包括酒鬼酒、湘窖酒业、武陵酒；

第二梯队：收入规模在3亿元，包括德山、沅陵、浏阳河、白沙液、天之衡、屈原酒等；

第三梯队：特色产区品牌，包括新化水酒、长乐甜酒、酃渌、胜景干黄等品牌。

省内主要白酒生产企业近年表现分化，湘酒振兴道阻且长。回溯湖南酒企的发展，问题出在白酒行业“黄金十年”，我省酒企品牌维护和建设明显滞后，导致在省外一线名酒品牌的扩张和周边二线品牌的不断渗透过程中，省内白酒品牌面临“进不可攻，退不可守”的生存危机，进而导致本土酒企控制权变更。二十世纪初开始，酒业大省纷纷实施名牌战略，提升本地酒业市场影响力。如贵州省举全省之力，搭建省级酒类推广平台，争取国家平台支持提升酒类产品知名度和美誉度，以茅台、习酒、国台为代表的酱香型白酒品牌蜚声中外。近年来，湘酒振兴战略在持续发力，但效果不佳。从省内主要白酒企业的经营数据来看，酒鬼酒在大步扩张之后面临较大的困境；湘窖深耕湖南，实现酱酒化转型，契合消费趋势，持续优化升级；武陵酒推行短链直销，加强终端掌控，持续提升品牌影响力和竞争力。当前，省内核心酒企规模尚小，主要布局省内市场，产品价格带齐全，但产品力、渠道力和品牌力均有所欠缺，需要补足补强。产品力上，聚焦核心大单品，基酒产能布局仍有空间；渠道力上，加强省内布局，深耕细作，夯实根基，逐步渗透省外市场；品牌力上，精准定位，增添文化内涵附着，打造品牌文化。

3.3 酒鬼酒：深度调整筑底，期待经营改善

始创馥郁香型，为湖南地产白酒龙头。酒鬼酒发源于湘西，前身为创建于1956年的吉首酒厂，1987年酒鬼酒品牌创立，1992年更名为湘西湘泉酒总厂，1996年改制为湖南湘泉集团有限公司，并于1997年由集团独家发起设立酒鬼酒股份有限公司，在深交所上市，2004年创立内参品牌，于2005年始创馥郁香型白酒。公司依托“地理环境的独有性、民族文化的独特性、包装设计的独创性、酿酒工艺的始创性、馥郁香型的和谐性、洞藏资源的稀缺性”六大优势，成就了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大系列产品。“酒鬼”、“湘泉”为“中国驰名商标”，酒鬼酒为“中国地理标志保护产品”。差异化香型、历史高端名酒基因和文化名酒定位铸就了品牌的核心竞争力。2000-2015年公司因股东和管理层几度更迭经营动荡；2016年成为中粮集团成员企业，管理层稳定后逐步革除发展弊病，助推公司重回发展快车道。2015-2022年公司收入和归母净利润CAGR分别为31%、42%。2023年开始，受需求环境不景气影响以及渠道库存高企影响，公司开始进入深度调整阶段。

产品方面，聚焦内参、酒鬼、湘泉三大产品系列，覆盖高中低价格带。2025年公司全面精简SKU，重构战略产品矩阵，聚焦核心品类，严格落地“2+2+2”战略单品体系，2025年淘汰销量占比低、无增长潜力的低质低效SKU，精简率达60%；同时，打造爆品增量，布局年轻化赛道，深度联动头部零售品牌胖东来，联合开发“酒鬼酒·自由爱”新品。

内参：定位高端产品，以甲辰版为核心抓手，优化内参价值链，2025年公司内参系列产品收入1.7亿元，同比-28.6%，受消费环境不景气以及高端价格带下压，内参产品仍处于消化压力阶段；

酒鬼：定位次高端，酒鬼系列围绕红坛大单品完善市场产品布局，2025年公司酒鬼系列产品收入6.6亿元，同比-20.8%，次高端消费场景整体承压，公司亦承其压力，酒鬼系列收入下滑明显；

湘泉：定位大众消费，2025年公司湘泉系列产品收入0.6亿元，处于调整阶段。

市场方面，聚焦湖南大本营市场，2025年华中表现优于其他区域。公司推进“扫雷行动”全面铺开，推行业务单元化、单元网格化、网格专属化管理，对终端网点进行地毯式摸排、建档、激活，渠道信心逐步修复，深耕湖南大本营，构建区域核心壁垒。2025年公司核心区域华中收入7.0亿元，同比-9.7%，华北、华东、华南收入分别为2.0、1.3、0.4亿元，同比-26.0%、-42.7%、-34.0%。

利润方面，毛利率承压、销售费用率降低，2026Q1盈利能力环比改善。2025年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-3.94/-3.17pp至-3.06%/-2.70%，其中2025Q4归母净利率/扣非归母净利率分别同比+12.00/+12.84pp至-6.94%/-6.07%；2026Q1归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.24/+1.16pp至10.46%/10.30%。（1）毛利率：2025年公司毛利率同比-6.47pp至64.90%，其中2025Q4公司毛利率同比-8.04pp至61.06%；2026Q1公司毛利率同比-3.41pp至67.30%，受收入下滑及产品结构影响，毛利率走低。（2）期间费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-10.47/+2.30/+0.39/+6.05pp至32.47%/13.98%/ 1.79%/ -1.05%，其中2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-27.58/-7.39/-0.12/+14.48pp至30.83%/14.35%/1.55%/-0.30%；2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3.67/-0.66/+0.04/+1.46pp至24.07%/9.91%/0.91%/-0.26%，公司推进营销费用精准管控，提升使用效能，销售费用管控成效显著。

4.1 调味品行业需求企稳，头部集中趋势明显

空间：我国调味品人均消费额远低于成熟国家，复合化满足标准化、便捷化趋势。根据海天味业H股招股书和天味食品H股招股书数据，2024年全球调味品行业规模21438亿元，2019-2024年CAGR为3.2%，预计2024-2029年CAGR为6.2%；其中2024年我国调味品行业收入规模为4981亿元，2019-2024年CAGR为4.1%，预计2024-2029年CAGR为6.4%。2024年我国基础调味品、复合调味品收入规模分别为3716、1265亿元，2019-2024年CAGR为2.9%、8.1%，预计2024-2029年CAGR为5.1%、9.9%。

基础调味品：基础调味品指以一种材料为主要原料，搭配其他辅料加工制成的调味品，主要包括酱油、蚝油、基础调味酱、食醋、料酒、食盐、味精等，2024年我国酱油、蚝油、基础调味酱、食醋、料酒行业规模分别为1041、115、362、221、147亿元，2019-2024年CAGR分别为2.6%、5.8%、5.1%、0.1%、4.4%。

复合调味品：复合调味品指用两种或者两种以上的材料为主要原料，搭配其他辅料加工制成的调味品，主要包括鸡精、火锅调料、菜谱式调料、复合调味酱等，2024年我国鸡精、火锅调料、菜谱式调料、其他复合调味料行业规模分别为307、269、216、473亿元，2020-2024年CAGR为5.0%、2.9%、10.5%、7.1%。

分渠道看：2024年我国调味品行业B端、C端市场规模分别为3106、1875亿元，2019-2024年CAGR分别为2.9%、6.3%；2024年复合调味品行业B、C端市场规模分别为731、534亿元，2020-2024年CAGR分别为5.6%、6.9%。

2024年我国每年人均调味品消费额为354元，相比于美国、日本的每年人均1570元、960元仍有一定差距，其中中国复合调味品占比为25.4%，大幅低于美国、日本的54.3%、53.5%。我们认为，随着我国人均消费水平的持续提升，我国调味品行业在产品持续迭代、升级下，仍有成长空间；另外，复合调味品能够解决餐饮端标准化和家庭端便捷化的需求，在餐饮连锁化、人口老龄化、家庭小型化趋势下，复合调味品增速会快于基础调味品。

从长期维度来看，调味品赛道具备典型刚需消费属性，长周期下行业价格走势基本与CPI保持同步，而产品结构升级是拉动行业价增的核心抓手。调味品兼具口味高粘性、必选消费特征，且产品单次使用成本较低，多重属性共同赋予行业较强的提价与价格传导能力。伴随我国居民收入水平持续提升，国内消费者饮食诉求已从基础的“吃饱”向“吃好、吃得健康”升级，对调味品的健康性、风味品质提出更高要求，产品升级直接带动行业价格带上行。近两年零添加、有机等高端品类的推出，不仅推动行业整体产品结构优化升级，也带动部分企业实现吨价提升。参考日本调味品行业发展经验，日本酱油先后完成薄盐、纯大豆、有机、生榨等多轮产品迭代，产品细分与结构升级持续驱动行业吨价中枢上移。

格局：我国调味品集中度仍低，头部企业内生+外延拓展下市占率有望提升。

全球来看：根据海天味业H股招股书数据，2024年我国调味品龙头海天味业全球市占率为1.1%，排名为全球第五位，相比于全球龙头联合利华3.3%的市占率仍有一定差距，我国调味品行业尚未有全球性龙头企业。

国内来看：海天味业、阜丰集团、李锦记2024年市占率分别为4.8%、2.2%、1.4%，CR3仅8.4%，市场集中度仍处于较低水平。

分品类看：其中海天味业在酱油、蚝油、基础调味酱细分市场市占率分别为13.2%、40.2%、4.6%，远高于第二名的3.3%、10.9%、3.4%，具有一定的领先优势。复合调味品方面，根据天味食品H股招股书数据，2024年我国复合调味品行业CR5为15.9%，远低于成熟市场美国、日本的30%+、50%+。

我们认为，调味品需求刚性和口味黏性、长产品生命周期以及规模化生产的资本投入壁垒为行业构建竞争优势，龙头企业长周期的产能建设和效率优化以及长期的研发、营销费用投入构建的产品质量优势和品牌优势，共同构建长期份额持续提升的基础。随着我国头部企业出海扩张，以及通过内生拓品拓渠+外延并购持续提升规模，有望走出强者恒强、份额提升的格局。

短期看，行业竞争趋缓，价格端压力缓解，期待需求进一步改善。疫情之后调味品需求端承压、供给端竞争加剧，导致板块上市公司收入增速放缓，价格、费用竞争导致盈利能力承压，但随下游餐饮、家庭需求逐步企稳，以及行业以价换量的边际效应递减，行业逐步进入到企稳改善阶段。当前以供给端的格局改善支撑的减促为主，而随着需求的进一步改善，随之行业盈利能力有望进一步恢复，支撑业绩端的进一步改善。

需求端：2025年调味品行业整体景气度延续2024年偏弱趋势，2025年调味品板块收入同比增长4.2%至707.4亿元，其中2025Q4同比增长5.4%至185.9亿元；2025年调味品板块扣非归母净利润同比+8.3%至111.2亿元，其中2025Q4同比增长13.7%至26.1亿元。2026Q1调味品板块收入、归母净利润同比增长14.2%、16.9%至211.5、40.1亿元，增速环比明显改善。考虑春节错期影响，2025Q4+2026Q1收入、归母净利润同比+9.9%、15.6%，亦反映出改善趋势。

供给端：2025年行业仍处于偏存量竞争的阶段，但受益于调味品需求刚性、企业经营周期分化、成本下行红利，调味品板块上市公司毛利率及净利率普遍仍有改善。进入2026Q1，这一趋势仍有所延续。龙头企业海天经历2023年的经营调整后，2025年延续2024年经营改善趋势，而中炬高新、千禾味业则仍处于调整周期中。以海天味业为例，黄豆、包材原料价格下行趋势下，公司毛利率同比改善明显，同时公司经历2023年的经营调整后，产品、渠道、供应链理顺，围绕客户需求导向进行产品和市场开拓，费用率有所提升，但净利率仍有改善。

4.2 湖南调味品行业特色明显，拥有全国化空间

湘式调味品突出，尤其在湘阴形成产业集群。结合全国调味品市场规模以及湖南省人口比重，我们测算2024年湖南省调味品市场规模为231亿元，考虑湖南饮食口味更重，调味品使用更多，我们预计整体市场规模或更高。分品类来看，湖南在基础调味品如食盐领域在全国具有一定影响力，如雪天盐业食用盐全国市占率达到12%，稳居行业第二；酱油方面拥有区域品牌加加食品、龙牌等，但相比于全国化的海天味业、李锦记等尚有差距。全国来看，湖南是全国重要的湘式调味品生产基地，剁椒、辣椒酱、腐乳等特色产品产量位居全国前列。已形成岳阳市湘阴县（湖南最大调味品产业集群）、长沙市、益阳市沅江市三大核心产区，湘潭、邵阳、郴州等特色产区协同发展的布局，其中湘阴县调味品产业集群：聚集企业 34 家，其中规模以上企业 21 家，截至2025年年初集群年总产值超98 亿元，拥有长康实业、义丰祥实业、海日食品等龙头企业。

湘式调味品拥有全国化加速发展的空间。湖南市场的品类赛道正经历明显的结构性分化，传统“单味”和新型“复合味”呈现截然不同的增长曲线。基础调味品方面，包括盐、酱油等基础调味品已经进入到成熟期，总量增长缓慢，更多是结构性迭代升级。复合调味品则仍处于成长期，随着湘菜在全国的普及，剁椒、辣椒酱、腐乳等湘式特色调味品市场需求快速增长，本土企业迎来全国化发展机遇。餐饮行业的快速发展和家庭烹饪的便捷化需求，推动复合调味料市场规模持续扩大，消费者对健康饮食的关注度不断提高，零添加、减盐减油、有机等健康型调味品成为市场主流，湘阴等核心产区不断完善产业链配套，有望吸引上下游企业集聚，形成规模效应和协同效应。

4.3 雪天盐业：盐和盐化工板块承压，新能源板块亮眼

深化盐及盐化工+新能盐布局，双轮驱动发展。公司成立于2011年12月16日，是全国盐行业第一家产销一体、跨省联合的现代股份制公司，成立以来专注于盐及盐化工产品的研发、生产、销售。2018年3月26日，公司在上海证券交易所挂牌上市，被誉为“中国盐改第一股”。公司拥有湘衡盐化、湘澧盐化、重庆湘渝盐化（索特盐化）、江西九二盐业、河北永大、雪天技术等6家国家食盐定点生产企业，主要产品为食用盐、工业盐、芒硝、纯碱、氯化铵、烧碱、双氧水等，总产量超800万吨/年。营销网络遍布全国并积极布局“一带一路”合作伙伴市场，设有6家省内、8家省外区域营销公司及1家直管省级公司，产品远销东亚、东南亚、非洲等地。公司于2025年完成收购美特新材，完善公司新能源产业链布局，提升公司盈利水平和市场竞争力。

盐化工板块供需失衡，导致盈利承压。2025年，受市场供求关系及纯碱、工业盐等主要产品价格大幅下跌影响，公司传统主业承压，业绩出现下滑。2025年全年，公司实现营业收入54.21亿元，同比下降9.96%；归母净利润为7701.72万元，同比下降74.59%；扣非归母净利润为175.88万元，同比下降99.25%。2026年第一季度，公司业绩继续承压，实现营业收入13.01亿元，同比微降2.12%；归母净利润1486.75万元，同比下降55.47%（主因上年同期政府补助基数较高）；扣非归母净利润1438.46万元，同比回升82.16%。

盐及盐化工板块供需失衡收入下滑，新能源板块贡献增量。

盐及盐化工板块：受行业供需失衡价格下行影响，2025年公司盐及盐化工板块收入为41.57亿元，同比下滑16.62%，其中各类盐、烧碱、纯碱、氯化铵收入同比-13.12%、-2.62%、-17.66%、-37.65%，销量分别同比+1.04%、-6.62%、+16.23%、+12.10%；2026Q1各类盐、烧碱、纯碱、氯化铵收入同比-5.90%、-27.60%、-12.91%、+17.29%。

新能源板块：可比口径下，2025年公司钴酸锂收入同比增长42.39%至8.32亿元，其中销量同比增长5.01%至0.45万吨，受益于原料成本上行以及下游需求的提升，公司钴酸锂产品呈现量价齐升。

受盐及盐化工板块供需矛盾拖累，盈利能力整体承压。2025年公司归母净利润率为1.42%，同比降低3.61个百分点；2026Q1归母净利润率为1.14%，同比降低1.37个百分点，主要受盐及盐化工板块价格下行导致毛利率承压影响，盈利能力亦随之波动，处于较低水平。

毛利率：2025年公司毛利率同比降低2.09个百分点至22.51%，其中2025年公司盐及盐化工板块毛利率同比下降3.01个百分点至24.04%，其中各类盐、烧碱、纯碱、氯化铵毛利率分别同比+1.58、+3.39、-16.55、+0.00个百分点至34.93%、14.05%、15.66%、7.25%。2026Q1公司毛利率同比提升0.43个百分点至20.15%。

期间费用率：2025年公司销售、管理、研发费用率分别同比-0.33、+0.54、-0.39个百分点至6.06%、7.17%、4.17%；2026Q1公司销售、管理、研发费用率分别同比+0.68、+0.16、+0.11个百分点至5.92%、7.07%、2.46%。

4.4 加加食品：湖南区域性调味品企业，期待经营改善

根植湖南，主营酱油等调味品。加加食品成立于1996年，于2012年在深交所上市。公司作为湖南省本土的调味发酵制品企业，自创立以来始终专注于酱油产品的研发、生产与销售业务，是国内酱油行业内具备全国性品牌影响力与渠道覆盖能力的企业之一，素有“中国酱油第一股” 的称号。公司的主营业务及产品矩阵涵盖酱油、食用植物油、食醋、鸡精、蚝油、料酒、味精等品类的生产与销售，其中 “加加” 牌酱油与 “盘中餐” 牌食用植物油为公司核心产品，拥有较高的市场知名度与品牌美誉度，同时也是公司营业收入和利润的最主要贡献来源。

在销售模式方面，公司主要采用经销商代理制，其中以独家经销模式为核心，将二三线城市以及县、乡镇级市场作为重点布局的目标区域，销售渠道以传统商超体系为主。加加食品早期的产品结构以酱油单一品类为核心，但由于调味品行业整体产品同质化现象较为严重，行业内企业的市场销售表现很大程度上依赖于渠道建设能力，而加加食品不仅渠道覆盖范围有限，且主要集中在下沉市场，同时产品结构中高毛利率产品的占比偏低，导致其产品盈利能力与海天味业等行业龙头企业相比存在明显差距。

2025年及2026Q1业绩：2025年公司实现收入12.16亿元，同比-6.50%，归母净利润-1.47亿元，同比减亏39.27%，扣非归母净利润-1.62亿元，同比减亏39.07%；2026Q1公司收入4.35亿元，同比+3.46%，归母净利润0.34亿元，同比+124.34%，扣非归母净利润0.31亿元，同比+145.74%。

产品端：2025年，公司酱油、食用植物油、味精、食醋、鸡精、其他产品收入分别为7.03、2.28、0.57、0.44、0.38、1.47亿元，同比-3.67%、+3.81%、-31.66%、-17.04%、-33.51%、-7.31%，其中调味品销售量同比-2.40%至16.33万吨，粮油食品销售量同比-7.80%至2.79万吨。

渠道端：2025年公司经销、直销模式收入分别为11.53、0.63亿元，同比-7.14%、+6.90%，2025年公司经销商数量从1544家减少至1479家。分区域看，2025年公司华中、华东、西南、华南、西北、华北、东北区域收入同比-3.97%、-8.66%、-10.00%、-1.60%、+14.17%、-22.76%、-39.27%至5.09、2.87、2.48、0.76、0.55、0.34、0.07亿元。

利润端：2025年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+6.54/+7.12pp至-12.13%/-13.31%，其中2025Q4公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+3.82/+5.84pp至-62.45%/-63.89%；2026Q1公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比+4.19/+4.16pp至7.78%/7.19%。

毛利率：2025年公司毛利率同比+2.56pp至25.96%，其中2025Q4公司毛利率同比-4.76pp至14.25%；2026Q1公司毛利率同比+7.19pp至35.89%。

期间费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.85/-0.44/+0.01/-0.50pp至18.80%/10.64%/1.87%/-0.09%，其中2025Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比+6.69/+2.83/-0.20/-1.33pp至24.66%/18.22%/2.45%/-1.06%；2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.75/-0.03/-0.28/-0.37pp至15.98%/7.63%/1.15%/-0.08%。

消费需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原料价格波动风险；食品安全问题等。